海通姜超论资管新规长期意义：货币超发的时代结束了

　　观点

　　在上周，等四部委联合发布了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》，其中严格规定资产管理机构不得承诺保本保收益、打破刚性兑付；禁止资金池，消除多层嵌套，抑制通道业务，防范影子银行风险；同时按照“新老划断”原则设置过渡期至2020年底，确保平稳过渡。

　　在我们看来，资管新规的出台确认了一个时代的结束，货币超发的时代正式结束了！与此相应，我们的财富创造模式也将发生翻天覆地的变化。

　　过去发财靠涨价。过去两年，国内的财富创造来源是涨价。比如说大家曾经热捧的茅台，其实主要就是涨价的故事，2016年时53度飞天茅台的零售价只有800多元/瓶，而现在已经涨到了1500元/瓶。而周期行业在过去两年成功逆袭，也在于商品价格大幅上涨，以、粗钢为代表的商品价格几乎都翻了一倍。

　　而在过去十年，国内最为成功的财富模式无疑就是买房。从08年到现在，官方统计的全国商品的平均售价涨了一倍多，但这个价格其实不可比，因为新房越盖越远，比如10年以前上海卖的新房都在内环内，现在几乎都在外环。按照可比价格来测算，几乎所有一二线城市的房价涨幅都在3倍以上，折算成年化涨幅超过15%。

　　根本原因货币超发。但是大家有没有想过，凭什么买房可以赚这么多钱？要知道，房子还是那个房子，从房子本身来看其实还有折旧，一套房子放十年以后从质量来看跟以前肯定没法比，但是价格贵了好几倍，这说明房价上涨跟房子本身没有多大关系。

　　其实，最本质的原因是货币超发，钱不值钱了！在十年以前，的广义货币M2总量只有47万亿，而现在的货币总量已经达到了174万亿，货币总量就增加了近3倍，这也是过去10年全国房价实际涨幅平均达到3倍以上的主要原因。

　　而且，的货币统计其实还有遗漏，因为广义货币M2主要统计了银行的存款，也就是银行的表内负债。但是过去几年大发展，到目前为止的余额接近30万亿，而很大一部分银行理财不统计为银行存款，是以表外影子银行的形式来体现，这意味着包含影子银行以后的货币超发情况更严重。

　　但货币超发并非常态。但是大家有没有想过，其实在经济发展的过程当中，货币超发并非常态现象。发展中的经济体货币增速通常比较高，比如说印度的广义货币M2增速高达30%。但是对于发达经济体，比如美国、区、日本当前的广义货币M2增速都只有3-4%，韩国高一点也就在6%。

　　而对于这些发达经济体，在历史上其货币增速其实也曾经高过，比如日本70年代货币增速平均是16%，韩国80年代货币增速平均是30%，美国70年代的M2平均增速也有10%，但是到目前为止发达经济体的货币增速几乎无一例外都降到了个位数增长。

　　为什么货币增速有高有低，如何理解货币增速的变化？

　　美国货币史：货币增速先升后降。要理解货币增速的变化，我们可以研究一下美国的货币史，因为美国是全球经济的龙头，而且其拥有最长的经济历史数据，因此其货币增速的变化可以帮我们理解货币增速的未来。

　　金本位时代，货币长期低增。在美国19世纪的100年当中，货币平均增速只有4.5%，远低于20世纪平均7%的货币增速。为什么19世纪美国的货币增速那么低？其实原因非常简单，因为当时处于金本位时代，货币没法超发。

　　纸币时代，货币增速先升后降。在1933年，美国正式废除了金本位，从此进入了纸币时代。如果观察美国过去80年的货币增速，可以发现前50年货币增速上升，货币平均增速高达9%，但是后30年货币增速下降，货币平均增速仅为6%。

　　也就是从美国的历史数据来看，货币高增并非常态，其过去200多年的货币增速起初100多年长期在低位，之后50年货币增速上升，但是最近30年货币增速重新下降。

　　货币作用：从增长到通胀，再从通胀到增长。要理解美国货币增速的历史变化，我们需要思考的是货币的作用。

　　从宏观来看，货币是经济交换的媒介，因此货币增长主要是满足经济总量增长的需要。而无论是通胀，还是经济的实际增长，都会增加经济名义总量，同时带来对货币的新增需求。因此，货币的增长主要是满足通胀或者经济增长的需要。

　　金本位时代没有通胀，货币的作用是满足经济增长。在19世纪的100年当中，美国的通胀为零，这意味着100年内美国也没有通胀。19世纪美国GDP实际增速平均约为4.1%，与4.5%的货币增速大致相当，这意味着当时的货币增长主要是满足经济增长的需要。

　　纸币时代，货币超发导致通胀。但是进入20世纪以后，金本位的缺陷开始显现，因为的产量是有限的，没法满足经济飞速发展的需要，所以主要相继都废除了金本位，美国也在1933年进入了纸币时代。

　　而美国的通胀也在1933年以后产生，其20世纪的平均通胀达到3%，远高于上一个世纪的0%。但从经济增长来看，其20世纪的GDP实际增速平均为3.3%，反而还低于19世纪的4.1%。

　　这意味着，在进入纸币时代以后，货币增速上升的主要作用只是推高了通胀，但是并没有带来更高的经济增长。20世纪美国的货币增速从4.5%上升到7%，只是把美国的通胀从0推升至3%，而实际经济增速反而还有下降。而这一现象在1970年代达到顶峰，这10年美国的货币增速高达10%，但是GDP实际增速仅为3.2%，而CPI高达7.8%。

　　在美国20世纪70年代，诞生了著名的货币主义，弗里德曼的名言是“一切通胀都是货币现象”，而这一认识最终改变了美国央行的行为。

　　央行抑制通胀，货币增速回落。1980年以后，开始转向通胀目标制，把抑制通胀作为最核心的政策目标。1979年沃克尔成为美联储主席，而他持续提高利率紧缩货币也成为里根经济学的重要标志。从那以后30年，美国的通胀大幅回落至2.7%，与之相应美国的货币增速也降至了6%左右水平，但是这一过程当中美国GDP实际增速并没有大幅下降，而是稳定在3%左右。

　　货币超发，只对涨价有意义。美国的货币史，其实充分证明了一个结论：就是货币超发除了涨价，不创造任何价值。在金本位时代，货币没法超发，其实只是导致了长期通缩、没法涨价，但不影响经济增长。而在纸币时代，货币超发只是带来了通胀的上升，而抑制货币超发也只是降低了通胀，并不影响经济增速。

　　央行：抑制货币超发、货币低增新常态。而美国的历史经验其实也适用于。在过去10年，由于美国次贷危机的冲击，我们开始采用刺激需求的方式稳增长，其实本质是采用了货币超发的方式刺激增长。

　　从08年到17年，的GDP实际增速从10%降至了8%，但是这10年当中我们的广义货币增速依然维持在15%左右高位，而且考虑到影子银行的发展，这意味着这10年的实际货币增速还要更高，这期间就不时出现各种价格飞涨，尤其是房价持续上涨导致资产泡沫日益严重。

　　但是从美国的历史来看，央行的行为是会变的，因为央行会发现货币超发长期没有意义，所以最终会改变货币超发的行为。而在过去两年，央行的改变非常明显：首先是政府把打赢防范金融风险作为三大攻坚战的首要任务，与此相应我们建立了金融稳定委员会，实施了资管新规，全力推进金融去杠杆，压缩影子银行。其次是18年的政府工作目标，不再设定任何货币增速，而以往我们每年都有12%以上的货币增速目标。而央行在18年初明确提出，未来货币低增或是新常态。

　　货币低增时代，创新和为王。观察美国过去30年，在美联储下定决心抑制货币超发之后，我们可以发现，靠涨价其实几乎不赚钱。别看最近油价涨的欢，其实过去30年的油价也就涨了一倍。而美国的房价好像创出了历史新高，其实也就回到了08年的高点。也就是无论是商品、还是房子，其实就是涨涨跌跌，长期看每年平均涨幅都非常有限。真正在美国过去30年真正创造财富的是两类资产，一类是创新类资产，美国过去30年涨了30倍，另一类是固定收益类资产，因为在控制了货币增速之后，美国利率出现了持续的下降。

　　今年年初，我们明确提出看好两类资产，一类是创新类资产，另一类是债市为代表的稳定收益资产，到目前为止的表现都非常不错。其实这背后的原因非常简单，如果未来的货币不再超发，那么我们的财富创造模式将会发生巨大的变化。靠涨价赚钱将成为过去，靠买房发财的时代就要结束了。而未来只有创造实际增长才能创造财富，这意味着创新才能创造价值，与此同时货币低增将抑制通胀预期，那么债市也会充满机会。

　　一、经济：制造业景气平稳

　　1）PMI微幅回落。18年4月全国制造业PMI为51.4%，较3月微幅回落0.1%，但处13年以来同期新高，指向制造业景气整体平稳。从中观高频数据看，4月各行业开工率普遍回升，指向生产扩张。但去年4季度以来，终端需求表现偏弱，或将制约未来生产改善。主要分项指标中，需求、价格、库存微降，生产持平。

　　2）需求季节性回落。4月新订单指数为52.9%，新出口订单指数为50.7%，较3月双双季节性回落，但均处历年同期高位，指向内外需虽季节性转弱，但整体平稳。

　　3）生产指数持平。4月生产指数持平在53.1%，处历年同期高位，而4月发电耗煤增速也回升转正至5.6%，反映生产稳中略升。

　　4）库存短期去化。4月库存指数为49.5%，产成品库存指数为47.2%，较3月双双回落，且前者仍高于后者，指向库存短期去化，但供需格局依然偏紧。

　　二、物价：通胀再度分化

　　1）食品价格再跌。上周菜价、猪价下跌，禽价上涨，食品价格环比下跌0.7%。

　　2）CPI短期回落。4月以来商务部食品价格环比下跌2.5%，农业部(行情000061,)批发价格环比下跌2.7%，我们预测4月CPI食品环比下跌1.5%，4月CPI小幅回落至1.8%，5月CPI稳定在1.8%。

　　3）I短期反弹。上周钢价、煤价、油价均反弹，截止目前4月港口期货生资价格环比下跌0.1%，预测4月PPI环降0.1%，4月PPI小幅反弹至3.5%。预测5月PPI环涨0.5%，5月PPI同比反弹至4.1%。

　　4）通胀再度分化。今年1季度，CPI显著回升，而PPI明显回落。但进入4月份以来，食品价格持续下跌，而生产资料价格企稳反弹，这也意味着2季度的物价走势或再度分化，CPI或再度降至2%以下区间，而PPI有望短期反弹。

　　三、流动性：改善非放大水

　　1）利率继续反弹。上周R007上行90bp至4.71%，R001上升29bp至3.3%。DR007上行5bp至2.99%，DR001上行9bp至2.82%。

　　2）央行大幅回笼。上周央行操作逆2500亿，逆回购到期5200亿，公开市场净回笼2700亿。

　　3）再度贬值。上周反弹，回落，在岸、离岸人民币分别贬至6.34，6.32。

　　4）改善非放大水。央行宣布降准之后，上周资金面出现短期紧张，主因或在于央行本次降准并非全面放水，而是对冲MLF到期和4月财政缴款，因而市场对央行货币政策全面转向的预期并不符合实际。但综合4月份央行的操作来看，央行公开市场净回笼800亿，而降准所释放资金应在1.4万亿以上，即便扣除9000亿MLF到期和4000亿财政缴款以后也还有剩余，因此流动性改善预期未变，只是远未到大水漫灌的程度。

　　四、政策：资管新规发布

　　1）资管新规发布。央行、证监会、银等四部委联合发布资管新规：不得承诺保本保收益，打破刚性兑付；严格非标准化债权类资产投资要求，禁止资金池，防范影子银行风险和流动性风险；分类统一负债和分级杠杆要求，消除多层嵌套，抑制通道业务；按照“新老划断”原则设置过渡期，确保平稳过渡，过渡期为至2020年底

　　2）金融开放加快。证监会发布外商投资管理办法，允许外资控股合资证券公司，批准逐步放开合资证券公司业务范围，并将统一外资持有上市和非上市两类证券公司股权的比例。银保监会表示，加快落实和对外开放举措，将取消对和金融资产管理公司的外资持股比例限制，将外资人身险公司外方股比放宽至51%，3年后不再设限。

　　3）税预备审议。房地产税法列人大“预备审议”项目，目前草案正各地征求意见，这意味着该法律草案或今年不能进入最高立法机关审议程序。

　　五、海外：美国十年期突破3%

　　1）美国10年期国债突破3%。上周美元指数连续大幅反弹，美国十年期国债收益率一度突破3%，为2014年1月以来新高。同时，当天美国三大股指大跌均超1%。历史上看，每一次十年期国债收益率的上行，都带来一次市场较大的调整。包括1981年9月的熊市，1987年10月单日暴跌，2000年1月的网络股泡沫见顶，2007年6月开始的金融危机。

　　2）特朗普与苹果公司CEO会谈。上周苹果CEO库克在白宫面见美国总统特朗普。此次他代表了整个高科技行业与特朗普会面，意在缓和美中两国之间持续发酵的贸易摩擦。今年3月，库克在北京出席发展高层论坛2018年会时曾表示，他希望和美国可以解决彼此之间的贸易分歧。

　　3）美国一季度GDP稳中放缓。美国一季度GDP初值2.3%，预期2%，前值为2.9%。尽管美国一季度经济增长稳中放缓，仍为2015年以来表现最佳的一季度数据。具体来看，汽车销售和鞋服、的消费皆放缓，占美国经济活动主体的实际消费支出增速疲软。

　　4）欧央行公布4月会议决议。欧央行上周公布4月决议声明、维持三大政策利率不变。德拉吉称欧元区经济温和增长，高速增长有所下滑只是暂时的现象。接下来的一年中，通胀预计将徘徊在1.5%左右。关系到政策路线变化的重大决定，将留待今年6/7月择机公布。